（报告出品方/作者：光大证券，倪昱婧）
1、公司概况
福耀玻璃是全球规模最大的汽车玻璃供应商之一，公司分别于年在上交所主板上市（.SH）、以及于年在港交所主板上市（.HK）。
从收入结构来看，公司核心产品为汽车玻璃（1H21总收入占比约90%，毛利率约34.6%）；其中，汽车玻璃原材料之一的浮法玻璃自供比例约90%（1H21毛利率约42.6%）。从地区分布来看，海外收入占比抬升（-年海外收入占比上升12pcts至45.7%对应海外收入Cagr约14.9%vs.国内收入Cagr约3.9%，年海外毛利率约32.8%vs.国内毛利率约44.6%）。
2、福耀立足中国，走向全球
2.1、汽车玻璃具备高壁垒型行业特征
汽车零配件为较典型的资本密集型制造行业；其中，需要1）大量的工厂与设备投入（包括新建厂房/扩产、以及购置进口高端设备等），2）持续的研发投入（新技术工艺/新产品储备等）。此外，也需要相对充裕的流动资金（用以应对垫付等造成的短期资金缺口，从而满足主机厂的及时供货需求）。我们预计在大量资金投入、以及具有产品成型（包括产品认证/已获主机厂定点）的基础上，汽车玻璃供应商或仍需经历较长爬坡期才有望通过规模效应逐步扭亏至盈利（我们预计福耀汽车玻璃盈亏平衡所需的产能利用率约55%-60%vs.铝饰条约50%）。
作为上游供应商，汽车零配件行业的景气度由制造业对应的固定资产投入周期、以及经济与产销规模等对应的行业周期这两方面因素共同影响。其中，一级供应商（直接向整车厂商进行零配件供货，可共同参与主机厂前期的研发/设计工作，属于整车制造过程中参与度最高的供应商），具有相对较强的抗行业周期波动性、以及享有更高的零配件产业链收入增速与利润率水平。
2.2、精准定位，公司实现跨越式增长
当前全球前四大汽车玻璃供应商分别为福耀玻璃（中国，.SH/.HK）、旭硝子（日本，.T）、圣戈班（法国，SGO.PA）、以及板硝子（日本，.T）；其中，福耀以国内AM（配件）市场为起始点，现已跃升为销售量全球第一/国内第一的汽车玻璃零配件供应商（预计当前全球/国内市占率分别约31%/70%）。
复盘来看（截至/1/20），福耀A股股价已是其上市之初的近x，H股股价从上市至今上涨约%；其中，两次上台阶式上涨分别在-、以及-。
我们判断福耀的成功主要在于，1）定位精准/资源聚焦至汽车玻璃，通过产业链延伸至主要原材料之一的浮法玻璃，形成完善的产业链供给与原材料成本管控；2）结合中国经济/政策扶持对应的国内汽车行业景气周期，通过合理调整扩产与投资节奏，运用制造业典型的规模经济/头部集中化趋势，成功抢占并扩大其国内外OEM（配套）市场；3）明确国际化定位，通过高效合理的海外团队与工会管理等方式，成功将国内的模式（自建汽车玻璃+浮法玻璃工厂）延伸至海外市场；4）高度重视研发（高附加值产品储备）、以及精益化运营/降本管理。
从国内发展来看，随着90年代合资车企陆续建立（海外车型国产导入/量产爬坡）、自主品牌车型性价比增强、以及政策提振，-年国内汽车市场迎来快速发展期（年化产量增速约24%vs.-年约16%，-年约2.8%）；其中，/年国内推出汽车下乡与小排量购置税率优惠等汽车扶持政策；受益于此，国内汽车产量同比大幅增长47.8%/31.9%（vs.全球同比下降12.7%/同比增长25.6%），并于年起产销规模跃升至全球第一。
-年国内汽车产量增长驱动力放缓；其中，-年化产量增速回落至约6.2%；/10-年小排量购置税率优惠政策重启，-年化产量增速约8.1%；鉴于扶持政策退出/需求回落，年汽车产量首次负增长（-年化降幅约6.3%），国内步入消费升级/新能源车结构调整期。
结合国内汽车市场的发展节奏，我们将福耀的发展历程分为五个阶段，1）业务起步期（-年）、2）国内扩张期（-年）、3）业绩抬升期（-年，第一轮上台阶式上涨阶段）、4）业务调整期（-年）、以及5）全球扩张期（-年，第二轮上台阶式上涨阶段）。
业务起步期（-年）
受益于90年代合资车企陆续建立的浪潮，公司获取了包括一汽集团/一汽大众、二汽集团、重庆长安奥拓、以及江铃集团等多家国内OEM订单；其中，年进一步明确聚焦汽车玻璃的业务定位，技术设备全线更新/产品已达国际标准，国内OEM市占率约50%/配件市占率约40%；在经历了境外全资子公司美国绿榕由仓储式至直销式的经营模式转变之后（年美国绿榕的相关资产/账目清理导致全年业绩亏损），年公司扭亏（北美出口收入占比38%vs.国内约47%）并分期收购圣戈班持有的51%福建万达股权至%全资持有（计划年收购福州绿榕）。此外，年公司分期收购圣戈班持有的两家外资企业（合计持公司股权42.2%），收购后的公司家族成员持公司股权比例达58.8%。
-年为福耀业务起步并逐步步入正轨阶段；期间，公司业务定位逐步清晰，运营管理效能提升（切换至扁平式市场化模式），股权结构与组织框架结构优化，通过组建研发中心、以及收购汽车玻璃工厂等布局下一阶段的快速增长。（报告来源：未来智库）
国内扩张期（-年）
-年国内汽车行业处于景气周期上行阶段，公司明确全国化（总部+全国主要区域产销基地）的定位，加大国内汽车玻璃+浮法玻璃工厂的自主投建。其中，/年分别进行福耀长春/重庆汽车玻璃项目筹建（均于年投产且首年均已获利）；年通过A股增发筹集净资金人民币5.6亿元，收购通辽/双辽浮法玻璃工厂（年双辽投产）、以及进行福耀上海汽车玻璃项目筹建（年投产）与总部浮法玻璃项目筹建（年投产）；年公司获取大众/奥迪等主机厂配套业务，并以品牌/价值定位于配件市场。
与此同时，年美国/加拿大分别对福耀进行反倾销调查。其中，年加拿大裁定福耀出口至当地的销售不构成侵害，反倾销调查结束；年美国裁定福耀反倾销初步成立并加征关税11.8%（拖累当年业绩约人民币2,万元），年通过公司详细原材料与经营成本分拆、以及与可比公司比较等，最终美国裁定将关税下降至0.13%，福耀胜诉并与原诉讼公司PPG开展研发合作。
-年为福耀国内业务迅速扩张阶段；期间，公司明确全国化与总部+主要区域产销布局的定位，加大汽车玻璃+浮法玻璃工厂的自建投入（-年资本开支占收入比例从18%上升至78%vs.年浮法项目落地/在建工程转固定资产），驱动公司国内市占率与收入稳步增长（-年收入Cagr约31%）；在扩张阶段，公司仍通过规模效应/原材料与经营成本控制、以及优化现金流等方式，带动毛利率与扣非后ROE稳定在较高水平（vs.年受转固定资产后的费用摊销影响），-年扣非后归母净利润Cagr约18%。
业绩抬升期（-年，第一轮上台阶式上涨阶段）
年公司现有汽车玻璃工厂/通辽浮法玻璃工厂逐步步入技改或冷修，同时进一步推动全国范围内的汽车玻璃+浮法玻璃项目筹建。年公司北京/广州汽车玻璃、以及海南浮法玻璃工厂陆续投产。年受全球金融危机影响，公司停产福清/双辽/海南的四条浮法生产线并计提相应的资产减值。/年受益于国内经济与汽车消费政策提振，公司收入与业绩实现恢复性大幅增长；与此同时，公司资源进一步聚焦至汽车玻璃业务并根据行业景气周期合理调整投产节奏（年转让海南两条浮法生产线，年停产的福清浮法于年投产）。
-年福耀全国化布局已成雏形，步入国内业务释放/抢占海外市场的业绩抬升期。///年公司营业收入与扣非后业绩均在当年创历史新高，毛利率与扣非后ROE稳步抬升（-年收入与扣非后归母净利润Cagr分别约21%与30%）；年公司借助国内vs.全球汽车产销增降幅的错配（海外竞争对手尚处于金融危机后的调整阶段），顺势获取宝马/奔驰的国际配套业务，全球品牌力与市占率进一步增强（全球市占率达10%）。此外，公司持续强化研发与新产品创新、以及精益化管理/成本控制与集约化资金管理。
业务调整期（-年）
-年国内汽车行业景气度回落，公司稳步持续推进并合理调整汽车玻璃+浮法玻璃的国内新工厂投产节奏（年仅投产重庆一条浮法生产线/第二条浮法生产线延迟至年投产，郑州汽车玻璃工厂延迟至年投产）；与此同时，公司国外主营收入占比从年的低点约27%逐年稳步上升至年约34%（-年国外主营收入Cagr约21%vs.国内约17%）。
年公司明确全球化战略定位（年俄罗斯汽车玻璃工厂投产，年推进美国汽车玻璃项目筹建、以及收购并技改PPG两条浮法玻璃生产线）。
-年福耀步入业务调整阶段，主要由于1）国内汽车行业景气度回落（公司合理调整新工厂投产节奏），2）国外主营收入稳健增长/占比稳步提升对应的公司切换至全球化布局/加大海外自建工厂的战略定位（资本开支占收入比例从年约11%逐年递增至年约22%）。期间，福耀的全球竞争力逐步增强（已成为Top20主流OEM配套供应商）；此外，受益于公司规模效应、以及高效的精益化/降本与现金流管理，-年公司毛利率与扣非后ROE仍保持稳中微升（-年收入/扣非后归母净利润Cagr分别约10%/14%）。
全球扩张期（-年，第二轮上台阶式上涨阶段）
海外方面，年俄罗斯汽车玻璃工厂投产（年前三季剔除汇率影响后已盈利）；年美国汽车玻璃I期+浮法玻璃工厂投产，年美国浮法玻璃II期投产（年美国工厂扭亏为盈，运营效率持续改善）；年通过以租代建的方式运营德国汽车玻璃工厂（承租合约为-年），年以5,万欧元全资收购德国SAM铝饰件公司（年前三季SAM仍为亏损状态）。
国内方面，/10-年小排量购置税率优惠政策重启，-年公司新增包括沈阳/天津/苏州等汽车玻璃工厂、以及本溪等浮法玻璃工厂，年通过收购江苏饰件/成立通辽精铝，与德国SAM铝饰件形成产业链上下游联动。
-年为福耀的全球扩张期，随着俄罗斯/美国/德国工厂陆续投产、以及国内的产销基地规模扩大，公司全球化布局已初具规模。受原材料价格波动、汇率波动、年美国加征关税/年全球疫情停产、以及德国SAM的承压影响，-年扣非后归母净利润Cagr约-2%（vs.收入Cagr约8%）；鉴于公司精益化/降本持续推进，毛利率/扣非后ROE有所回落但仍保持相对稳定。
我们判断，福耀的成功可归结为管理层1）基于公司的精准定位与产业链布局、2）对国内外汽车市场趋势的合理预判、以及3）执行力与精益化运营管理能力。我们预计智能电动化推进有望成为公司第三轮上台阶式上涨的催化剂。
当前全球汽车市场处于智能电动化的转型初期，公司从年开始已明确加大高附加值产品研发投入（-年研发费用率稳定至约4%vs.-年约2%-3%）。我们判断，1）智能座舱是引领汽车玻璃市场下阶段快速增长的主要驱动力；2）公司具有行业领先的高附加值产品技术储备、以及与主机厂同步开发新产品的技术能力，预计天幕与抬头显示等渗透率稳步抬升，包边产品/隔音/隔热/HUD/调光/氛围灯/太阳能等高附加值功能占比或持续增加（量价齐升前景可期），智能电动化推进有望成为公司第三轮上台阶式上涨的催化剂。
2.3、头部集中趋势延续，福耀优势有望扩大
当前福耀已经跃升为全球规模最大的汽车玻璃供应商之一；从与竞争对手的比较来看，福耀的汽车玻璃业务定位、市占率稳中有升趋势（规模效应）、技术与研发能力（新产品储备）、以及精益化管理与成本控制能力等均为行业翘楚。
1）汽车玻璃业务聚焦性更强（年汽车玻璃业务收入占比约90%vs.板硝子/旭硝子/圣戈班分别约49%/23%/7%）；2）汽车玻璃业务仍处于持续扩张阶段（年资本支出人民币17.7亿元，对应的总收入占比约8.9%vs.旭硝子/板硝子/圣戈班分别约17.1%/4.8%/3.2%），规模效应与市占率稳中有升前景可期（我们预计E/E年福耀的汽车玻璃全球市占率或达35%/40%）；3）技术工艺与研发能力行业领先（年研发费用率约4.1%vs.旭硝子/板硝子/圣戈班分别约3.3%/1.7%/1.1%）；4）精益化管理与降本能力突出（年毛利率约39.5%vs.旭硝子/板硝子/圣戈班分别约25.4%/23.5%/24.9%，年净利润率约13.1%vs.旭硝子/板硝子/圣戈班分别约2.3%/-3.4%/1.3%）
综合而言，我们判断高壁垒型汽车玻璃行业的头部集中化趋势有望延续，我们看好福耀1）全球OEM/AM市占率稳中有升，驱动的汽车玻璃销量稳健增长/规模效应前景；2）研发/技术工艺助力高附加值产品占比抬升，驱动的单车汽车玻璃量价齐升前景；3）精益化管理与成本控制，驱动的利润率与业绩爬坡前景。
长期来看，福耀有望通过产业链延伸/横向拓品类（美国工厂光伏背板玻璃、以及铝饰条业务）等，带动公司业务拓宽与业绩持续稳健增长。
3、福耀的增长驱动力分拆
3.1、智能座舱带动单车量价齐升
汽车玻璃按位置可分为前挡风玻璃、天窗/天幕、门玻璃、后挡风玻璃、以及后固定窗。当前福耀的产品涵盖1）夹层玻璃包括隔音、隔热（Low-E镀膜）、可加热、抬头显示（W-HUD/AR-HUD）、调光、氛围灯、太阳能、以及玻璃天线等功能，2）钢化玻璃包括憎水、以及隔热等功能，以及3）包边总成类产品。
综合考虑各附加功能的渗透率与单车均价、以及可应用位置对应的单车玻璃面积，我们判断1）按功能对应的收入贡献排序，分别为包边产品、隔音、隔热、HUD、调光、氛围灯、太阳能等；2）按位置对应的收入贡献排序，分别为天幕、前挡风玻璃、门玻璃、后挡风玻璃、以及后固定窗。我们看好汽车电动智能化（智能座舱）加速推进，驱动的公司单车玻璃量价齐升前景；其中，预计由此带来的较高收入弹性或主要来自于天幕、以及前挡风玻璃。
全景天窗/天幕
全景天窗/天幕采用全新的玻璃模压、以及包边总成技术，可通过扩大汽车天窗的玻璃面积、以及集成多项功能，改善用户的驾乘体验。
根据伟巴斯特的年中国汽车天窗消费趋势调研报告，天窗已成为越来越多用户购车的配置考量因素（占比已达70%，未来购车选购天窗的意愿比例高达95.3%）；其中，主要趋势包括1）可开启式（94.3%的用户倾向于可开启式vs.固定不可开启式仅约5.7%），2）大尺寸（52.4%的用户