第一章行业概况
铝行业是生产销售铝材产品的行业。铝（Aluminium）是一种金属元素，其在地壳中的含量仅次于氧和硅，居第三位，是地壳中含量最丰富的金属元素。在所有金属品种中，产量仅次于钢铁，为第二大类金属。铝具有特殊的化学、物理特性，不仅重量轻、质地坚，而且具有良好的延展性、导电性、导热性、耐热性和耐核辐射性，是国民经济发展的重要基础原材料。
近五十年来，铝已成为世界上最为广泛应用的金属之一。尤其是在建筑业、交通运输业和包装业，这三大行业的铝消费量一般占每年总消费量的60%左右。
在建筑业上，由于铝在空气中的稳定性和阳极处理后的极佳外观，使铝在建筑业上被越来越多地广泛应用，特别是在铝合金门窗、铝塑管、装饰板、铝板幕墙等方面的应用。
在交通运输业上，为减轻交通工具自身的重量，摩托车、各类汽车、火车、地铁、飞机、船只等交通运输工具开始大量采用铝及铝合金作为构件和装饰件。随着铝合金加工材的硬度和强度不断提高，航空航天领域使用的比例开始逐年增加。
在包装业上，各类软包装用铝箔、全铝易拉罐、各类瓶盖及易拉盖、药用包装等用铝范围也在扩大。在其它消费领域，电子电气、家用电器(冰箱、空调)、日用五金等方面的使用量和使用前景越来越广阔。
图铝行业产业链结构图
资料来源：资产信息网千际投行铝业协会（TheAluminiumAssociation）
1.1国际铝行业
从下半年开始，国际铝价大幅上涨，部分企业经营状况有所好转，一些关停产能开始陆续重启，同时新增产能也加快建设步伐，最终促使年产能呈正增长格局。根据英国金属研究局(CRU)统计数据，年全球电解铝总产量为万吨，同比增长0.57%。全球生产量前5的国家分别是中国、俄罗斯、印度、加拿大和阿联酋。年这5个国家的产量全球占比为77.4%。
图全球铝土矿储量及产量
资料来源：资产信息网千际投行国际铝业研究所（IAI）
表-年全球各地区原铝产量（公吨）
表-年全球前5个国家电解铝产量（万吨）
资料来源：资产信息网千际投行上海期货交易所
图-年全球电解铝消费量，按地区划分（单位：公吨）
资料来源：资产信息网千际投行Statista
中国以外地区电解铝消费量保持平稳增长。消费情况分大洲来看，到目前为止，亚洲是世界上领先的精炼铝消费地区，年的消费量超过万公吨。欧洲是精炼铝的第二大消费国，当年为万公吨。除南美洲消费量减少幅度较为明显，其他地区均有不同程度的增加，其中大洋洲、欧洲和亚洲四个地区精炼铝消费增幅显著，是拉动国外消费的主要地区。
1.2国内铝行业
中国电解铝生产呈现出产量下降的局面，供给侧改革效果得到了充分的体现，中国电解铝产能的快速扩张得到了有效的控制。根据安泰科统计数据，截至年底，中国电解铝建成产能万吨/年，产能天花板已经形成；全年电解铝产量约万吨，同比下降0.2%，占全球比重为57%。
图-年我国电解铝产量
从产能分布看，山东和新疆是目前国内最主要的两个电解铝生产省产区，总产能占比达37%；内蒙古稳居国内第三位。
图中国电解铝产能分布
1.3铝市场
铅主要用于建筑、运输、家电、包装等行业，影响其价格的主要因素包括生产与消费、宏观经济、电价、进出口灌输和行业政策等。
国际方面
表伦敦金属期货交易所（LME）铝期货标准合约
资料来源：资产信息网千际投行
图LME铝期货合约官方价格曲线
资料来源：资产信息网千际投行伦敦金属交易所（LME）
图-铝现货价格走势
资料来源：资产信息网千际投行贸易经济网
国内方面
表上海期货交易所铝期货和合约
图铝期货合约价格
资料来源：资产信息网千际投行iFinD
图-铝现货价格走势
截至年6月22日，铝行业美股个数为5个，iFinD铝行业沪深成分股个数为31个。
图美股铝行业
表铝行业沪深成分股
第二章商业模式和技术发展
2.1铝行业产业链
图铝行业产业链全景图
产业链上游——供应
铝土矿是世界上铝的主要来源。矿石必须首先经过化学处理以生产氧化铝。像BHPBilliton这样的矿业公司从事铝土矿开采。拜耳法是提取铝土矿的常用工艺。从铝土矿中除去杂质后就得到了氧化铝这种氧化铝形成了制造铝的原料。精炼的氧化铝在电解过程中被处理得到液态铝，然后被赋予不同的形状和尺寸。
据估计，全球铝土矿资源量为至亿吨，按照目前的开采速度，这些储量将持续至年。
图全球铝土矿储量分布
资料来源：资产信息网千际投行Alpha产业研究
图-年全球氧化铝和铝土矿储量
从全球铝土矿储量分布来看，几内亚和澳大利亚占全球铝土矿储量的大头，两者合计占比达到44%。几内亚、澳大利亚、越南、巴西以及牙买加的占比合计达到了72%。全球铝土矿静态保障年限在年左总体来说，全球铝土矿供应是充足的，所以铝的供应端在未来的几十年内并不受制于原料端，而是受制于能源端的低碳环保。
图全球铝土矿产量分布
从实际产量看，澳大利亚、几内亚、巴西产量占比几乎和储量占比吻合，而中国的产量占比（16%）远远大于中国的储量占比，说明中国铝土矿正在透支式的加速开采消耗。未来十年间，全球预计有64%的铝土矿产量的新增来自于几内亚，24%来自于澳洲，12%来自于印尼，所以未来几内亚的铝土矿产量占比有望提升。
产业链中游——电解铝
(1）铝的初加工
原铝的生产在大型生产线上进行。在熔炼过程中，氧化铝被精炼成铝。铝原子容易与氧结合。为了生产铝金属，必须通过电解。氧化铝并在电解槽中溶解。液态铝用专门的工具从电解槽中提取出来的，然后铸造成铸锭和坯料进行进一步加工。
(2）铝的二次加工
铝铸件：原铝与铜、锰和硅等其他元素进行合金化，以提高强度、耐腐蚀性和其他性能。然后将其铸入钢坯、重熔锭、板坯、棒材和其他铸件中进行进一步加工。
钢坯：这些原木形状的铸件采用垂直直接冷却工艺生产出各种直径和长度的铸件。它们用于生产挤压制品，也称为型材，主要用于建筑、工业和运输，以及汽车行业的锻造。
厚板：这些长方体锭是轧制过程的输入原料，采用与钢坯类似的技术生产。板坯用于生产轧制铝产品。
（3）铝的半加工
挤压：铝可以挤压成型成各种管材和型材。铝坯料被加热到摄氏度并通过成型工具压制，以制造型材和各种产品。
滚动：铝可以在冷热条件下加工。铝具有延展性。最终箔产品可以薄到0.mm，仍然完全不透光、不透气味。金属本身形成一层高度耐腐蚀的保护性氧化物涂层。各种类型的表面处理可以进一步改善这些性能。
铸造：当添加少量其他金属来生产铝合金时，铝的性能会发生变化。这些可以提供更高的强度、亮度、耐腐蚀性和延展性，使铝更容易形成各种各样的产品。
图全球电解铝产量
从全球电解铝产量占比看，中国占比全球第一达到60%，其余国家都没能超过10%。而中国铝土矿的产量仅仅占全球的16%，这决定了我国铝土矿对外依存度较高（55%左右依赖进口）。
产业链下游——铝制品生产和销售
铝制品在世界各地和许多不同的部门都有使用。在发达国家，铝的需求主要来自快速增长的运输业，这是由不断扩大的汽车市场驱动的。由于重量轻的特性，铝可以使汽车更节能。汽车制造行业通常在轻型车辆生产中使用更多的铝。对于发展中国家来说，政府致力于正在扩大其基础设施和粮食生产以满足向大城市迁移的不断增长的人口的需要。因此，包装和建筑部门是发展中国家最大的铝消费部门之一。
图各行业铝消费量占比
资料来源：资产信息网千际投行MordorIntelligence
图全球各地区铝产品消费量占比
资料来源：资产信息网千际投行HULAMIN
图全球各地区铝行业的发展程度
图铝市场的主要参与者和市场集中度
就生产和应用而言，铝是最环保的金属之一。它可以很容易地回收利用，并进行二次生产，同时还保持其独特的性能。这个过程仅需生产原铝所需能量的5%就可重新熔炼以用于新用途。迄今为止，约75%的铝仍在使用中，其中一些铝已通过无数的回收循环。
图回收利用铝占铝的总消耗量的比例
2.2铝行业商业模式
年，全球经济在美国等主要经济体实施的长效经济刺激计划带动下，逐渐摆脱因疫情带来的衰退并强势复苏，加上全球流动性空前宽松，全球大宗商品市场逐步走出谷底，迎来了一波规模空前的上涨行情。然而，电解铝作为高耗能行业，碳中和目标的影响，生产出现限电、限产、项目出现停批、停建、缓产和电价急剧上涨，行业发展面临前所未有的大变局。
氧化铝板块业务
该板块业务主要包括铝土矿资源的勘探开采，氧化铝的进口和产品生产、技术研发。该板块的利润主要受铝土矿、氧化铝的价格影响。
年，受供应、航运偏紧、国际原油价格波动引发海运费上涨、环保政策、氧化铝企业需求增加等因素影响，铝土矿价格呈现提升态势。进口矿方面，进口矿主要供应国依旧为几内亚、澳大利亚、印度尼西亚。由于年海运费整体处于高位运行，虽然企业进口铝土矿以签长单为主，但由于矿石供应紧张未有缓解，进口矿石需求持续提升，进口矿价格上涨。年，中国进口铝土矿共计10,万吨，其中几内亚进口占51%。受海运费高企和国内需求增加的影响，进口铝土矿到岸价约48美元/吨，价格较上年有所上涨。
年全球氧化铝市场价格波动较大。上半年呈现窄幅震荡态势，走势平缓；下半年因海外突发事件频出，刺激氧化铝市场价格快速上涨，下游生产成本均迅速攀升。电解铝价格的上升推动氧化铝价格大涨。年，国际氧化铝最高价为美元/吨，最低价为美元/吨，全年均价美元/吨，较年上涨21.8%。
据统计，年全球氧化铝产量约为13,万吨，消费量约为13,万吨，同比分别增长4.2%和3.6%；中国氧化铝产量约为7,万吨，消费量约为7,万吨，同比分别增长5.9%和4.3%，分别占全球产量和消费量的54.24%和56.67%。截至年12月底，全球氧化铝产能利用率约为82.1%，其中中国氧化铝产能利用率约为83.2%，同比增加3.1个百分点。
图氧化铝国内现货价格及国际市场价格
资料来源：资产信息网千际投行中国铝业年报
原铝板块业务
该板块业务主要包括原铝的进口和产品生产、技术研发。该板块的利润主要受原铝的成本，电解铝价格影响。
伴随着经济在后疫情时代的快速恢复，需求爆发式增长，但供应链未能及时修复，供应缺口加大。国内外铝库存持续下降，尤其LME铝库存更是降至90万吨以下，创历史新低。国际铝现货供应紧俏，升水大幅度提高。
在全球控制碳排放的大背景下，资本市场看涨电解铝，加上全球能源危机引发煤炭、石油、天然气价格暴涨，导致电解铝成本大幅增加。在多重因素影响下，电解铝价格不断创新高。国际市场方面，年上半年电解铝产量逐步增加，随着全球范围内的自然灾害、生产事故等各种减产事件频发、能源紧张，行业出现规模化减产，而铝消费从疫情引发的危机中迅速恢复，除航空和汽车方面以外，包装、家电、建筑等方面需求均表现强劲，电解铝供不应求。年，LME现货铝平均价约为2,美元/吨，较年上涨45.5%；LME三月期铝平均价格约为2,美元/吨，较年上涨43.3%。
图LME铝库存（吨）
资料来源：资产信息网千际投行招商证券
国内市场方面，年国内电解铝价格重心超预期大幅上移。上海金属交易所电解铝价格从1月中下旬起快速上涨，至10月份创下了近十五年的高位。期间，尽管国家部委多次点名大宗商品价格问题，实施了抛储等保供稳价措施，价格有所下行，但受行业内各种减产事件频出、电价和氧化铝价格上涨导致电解铝成本大幅增加、抛储量不及预期等因素影响，电解铝价格继续上涨。受煤炭价格强势监管影响，10月中下旬电解铝价格急剧下挫，跌至5个月的低位，12月上旬触底反弹，跌幅有所收窄。年，SHFE当月铝和三月期铝的平均价分别为18,元/吨和18,元/吨，较年分别上涨34.2%和37.3%。
据统计，年全球原铝产量约为6,万吨，消费量约为6,万吨，同比分别增长3.8%和9.1%；中国原铝产量约为3,万吨，消费量约为4,万吨，同比分别增长4.3%和5.7%，分别占全球产量和消费量的约57.39%和58.64%。截至年12月底，全球原铝企业产能利用率约为88.4%，其中中国原铝企业产能利用率约为87.2%，比上年降低0.9个百分点。
图年全球、中国电解铝期货及现货价格
贸易板块业务
该板块业务主要包括铝材产品的销售和贸易物流。
能源板块业务
该板块业务主要包括火力及新能源发电等。
2.3技术发展
优化炉膛保温
铝熔炉使用大量能源，需要保持恒定温度以提高质量，因此需要减少熔炼过程中的能量损失。还需要满足与材料绝缘相关的严格安全法规。在前几年，耐火陶瓷纤维板被视为行业标准，但人们担心它具有致癌特性，许多地方禁止使用。这导致Morgan开发了低生物持久性纤维替代品，于20世纪90年代末引入。
图不同熔炉在不同温度下的磨耗损失
资料来源：资产信息网千际投行AZOMaterials
铝制产品的质量提升
二次铝加工行业依赖于质量，而质量与纯度有着千丝万缕的联系，尤其是在电子等行业的高规格应用中。气体，尤其是溶解氢的存在是杂质和物理变形的主要来源之一，因为与铝的反应将产生杂质，并且在进行加工时可能会损失铸造产品或铸铝零件的性能和强度出现问题。先进的脱气技术对生产至关重要。重要的是，
截至年6月22日，国内铝行业发明专利数量达到个。其中数量较多的企业有中国铝业、天山铝业、豪美新材等。
表国内铝行业专利数量
2.4政策监管
从国际角度来看，60多年来，TheAluminiumAssociation一直与行业合作，制定和维护铝生产的技术标准。从指定合金和到与学术界接触，回答技术问题,TheAluminiumAssociation所制定的标准是促进铝生产、销售和使用的重要系统支柱。通过其产品标准技术委员会（TCPS）的工作，该协会成为全球铝行业的主要标准制定组织。这包括注册新的铝合金和产品、管理和更新出版物等。
从国内角度，国家发展和改革委员会及国家工业和信息化部对该行业进行宏观调控。中国有色金属工业协会及其分支机构铝业分会是该行业的全国性行业组织。
为了推进产业结构调整，促进铝工业的持续健康发展，加强环境保护，综合利用资源，规范铝行业的投资行为，从国家到地方出台了一系列政策，为行业发展提供了良好保障。
表近年来中国铝材行业部分相关政策一览表
资料来源：资产信息网千际投行华经产业研究院
第三章行业估值、定价机制和全球龙头企业
3.1行业综合财务分析和估值方法
表铝行业总市值、总营业收入、净利润及员工数量
资料来源：资产信息网千际投行CSIMarket
图综合财务分析
图指数市场表现
钢铁行业估值方法可以选择市盈率估值法、PEG估值法、市净率估值法、市现率、P/S市销率估值法、EV企业价值法、EV/Sales市售率估值法、RNAV重估净资产估值法、EV/EBITDA估值法、DDM估值法、DCF现金流折现估值法、红利折现模型、股权自由现金流折现模型、无杠杆自由现金流折现模型、净资产价值法、经济增加值折现模型、调整现值法、NAV净资产价值估值法、账面价值法、清算价值法、成本重置法、实物期权、LTV/CAC（客户终身价值/客户获得成本）、P/GMV、P/C(customer)、梅特卡夫估值模型、PEV等。
图主要上市公司估值对比
3.2行业发展和驱动因子
脱碳政策和可持续发展理念的盛行预计将对铝需求产生重大影响。可再生能源和电动汽车（EV）的采用，以及包装和建筑行业可持续解决方案的实施，将为铝行业带来重大机遇。预计未来十年铝总消费量将增长万吨，从年的万吨增长到年的万吨。预计约75%的需求增长来自运输（35%）、电气（16%）、建筑（14%）和包装（10%）部门。
图铝制半成品消耗年VS年
汽车业对铝行业的促进作用
企业可以与特斯拉（Tesla）、福特（Ford）和通用（GM）等汽车制造商直接合作，了解铝的采用如何有利于新设计。重点可以放在将铝作为一种可行且有时更好的材料推广到大型汽车零件上，如车身、底盘、车轮和车门，以及任何其他可能受益于更轻设计的零件。了解铝与其他材料相比所具有的优势在美国等地尤为重要，因为在美国，中小型原始设备制造商的工程师往往倾向于采用已知且经验证的解决方案。这导致人们普遍倾向于钢而不是铝，并且普遍不愿考虑改变。
图不同动力来源的汽车可使用到的铝
图不同动力来源的汽车未来的发展情况
图电动汽车未来市场份额以及对铝的需求增长情况
电气业对铝行业的促进作用
在可再生能源的兴起和电网的扩张的推动下，电力部门将成为未来几十年铝需求的主要驱动因素之一。尽管铝在这场革命中已经发挥了重要作用，但未来仍有增长空间。
铝在配电等电气应用中替代铜的潜力是业内反复讨论的话题。尽管大多数参与者都同意铝已成为一种可行的替代品，尤其是在铜价居高不下的情况下，但铝行业需要集中精力修改和更新规范和标准，以实现和强化这一过渡。由于可再生能源（尤其是太阳能）的能源密度远低于传统能源，而且铝比铜便宜，预计这些技术的广泛应用将在未来十年推动电力行业对铝的需求。
图不同能源对铝的需求强度
建筑业对铝行业的促进作用
可以提倡在建筑规范中纳入可持续解决方案，如太阳能发电，以达到节能目的，这将是铝需求的积极驱动因素，因为这种解决方案通常都会大量使用铝这种金属。
包装业对铝行业的促进作用
时至今日，铝因为其可回收性高在包装行业占有特殊地位，这支持了人们对铝是一种高度环保材料的看法。随着循环经济政策在全世界越来越受欢迎，公众越来越意识到铝这种材料优于其他材料。
在这样的前提下，与市政当局合作，通过改善收集网络确保二次铝的供应至关重要，因为使用回收材料对于减少碳足迹至关重要。
与其他类型的材料相比，改善回收和收集网络对铝尤其有利，因为从经济角度来看，铝是少数使用二次资源有意义的材料之一，而且这些来源的铝由于生产能耗较低而会产生更高的利润。
图全球各地区铝制易拉罐未来产量预测
3.3行业风险分析和风险管理
市场变化风险
由于氧化铝、电解铝等大宗商品以及原材料价格受国内外宏观经济形势、双碳及能耗双控等国家和行业政策、市场供需基本面等因素影响，可能会出现市场波动，进而影响公司的盈利能力和利润水平。
企业加工产品的定价模式一般为为“铝价+加工费”，国外业务中铝价是采用上一季度LME均价的形式来结算。受市场供求关系影响，市场价格可能存在波动风险及向下游传导不及时风险，对公司业务有一定的影响。
为应对市场风险，企业需密切